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财政能否更积极?基建发力尚可期?​

2019-08-03 02:05      点击:166

我们的主要结论包括:

[1] 新闻来源:

基 建 领 域 风 向 标

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下半年有没有可能调整预算,增加专项债限额呢?

来源:岳读债市

http://finance.sina.com.cn/roll/2019-06-29/doc-ihytcitk8514520.shtml。

基建圈,基建领域的风向标

其一,从广义财政口径看,下半年财政支出增速明显回落,但不存在失速风险;考虑到全年GDP增速“区间目标”设定淡化增长追求,积极财政托底经济的任务大概率能够完成,年中调整预算的必要性和可能性有所降低;

项目二:集大高铁(内蒙古段)项目投资113.31亿元,70%使用项目资本金,30%使用银行贷款(33亿元),资本金中包括自筹资金28.31亿元,专项债融资50亿元。该项目中专项债占资本金的63%,不过由于资本金比例较高,专项债杠杆效果仅为1.4倍(113.31亿元/78.31亿元)。

从广义财政口径看,下半年财政支出增速明显回落,但不存在失速风险,年中调整预算的必要性和可能性有所降低;市场对于专项债拉动作用需要客观看待,考虑到18年底全国累计剩余1.16万亿元新增专项债额度仍未使用,年内提高限额只会加剧地区分化;从监管态度看,下半年非标融资收缩趋势延续,但专项债、表内信贷、城投融资改善等因素支撑下,基建投资回升依然可期,高点预计在四季度出现。

高 亚 莉

基 建 圈

原标题:财政能否更积极?基建发力尚可期?

作者:周岳、肖雨

如何合理估算专项债新规对于基建投资的拉动作用呢?

根据财政部官方统计,今年上半年发行地方新增专项债券13,866亿元,占全年新增限额21,500亿元的64.5%,尚余7,634亿元待发。假设符合项目要求的收费公路、轨交、水资源工程专项债占比提高到10%(上半年仅为7.4%),预计年内还有1,510亿元相关项目专项债发行。即使假设专项债完全替代资本金,按照最高5倍杠杆计算,有望新增基建投资6,040亿元,相比于2018年17.6万亿元基建投资完成额,占比3.4%。

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具体来说:第一,主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目;第二,必须经过收益评估,证明能够偿还才能作资本金,即项目本身必须要有收益;第三,只能作项目的部分资本金,而不是全部;第四,资本金必须落实到项目实体,不得搞成资金池,不能放大资本金。

18年底累计剩余1.16万亿元新增专项债额度仍未使用。我们此前在报告中强调过,由于专项债纳入基金预算,不列赤字,因此在预算管理上不同于中央国债和地方一般债,存在调用历史遗留额度的可能性。2018年3月,财政部发布了《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》(财预〔2018〕34号):“鼓励各地区按照《财政部关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》(财预〔2017〕89号)规定,积极利用上年末专项债务未使用的限额”。这意味着2018年底剩余的1.16万亿元新增专项债额度,可以在2019年发行使用,同时不需要经人大审议或者预算调整。因此,在1.16万亿元剩余额度动用之前,调增19年限额显然没有意义。

项目需要“评估项目收益除偿还专项债券本息后,其他经营性专项收入具备向金融机构市场化融资条件”。因此政策导向是必须“符合条件”,必须是“重大项目”。

其二,从专项债新规落地以来的项目实践看,无论是符合要求的项目规模、实际资本金比例限制,抑或项目投资期限,市场对于专项债拉动作用可能存在高估和误判。18年底全国累计剩余1.16万亿元新增专项债额度仍未使用,年内提高限额的意义不大。

从新规要求和项目实践两个维度看,专项债对于基建的拉动作用需要客观看待。第一,项目满足“收益评估后具备融资条件”的比例很难达到10%;第二,5倍杠杆在实践中很难出现,一般资本金比率都有所上调;第三,考虑到不少项目建设期限都是2-5年,按照财务支出进度法统计,计入19年的投资额预计在30%左右。

专项债新规核心在于“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”, 6月底财政部金融司司长王毅专门针对“符合条件”作了详细解释[1]。

项目一:呼和浩特新机场工程投资规模210.48亿元,2023年底竣工。发改委批复该工程时要求项目资本金比例达到50%,即105.24亿元,其中,中央预算、内蒙古自治区、呼和浩特市合计出资100.24亿元,发行专项债5亿元,剩余105.24亿通过银行贷款解决。因此,该项目中专项债资金不足资本金的5%,主要发挥资金补充作用,杠杆撬动效果为2倍(配套资金和资本金1:1,即5亿元专项债对应5亿元银行贷款)。

近日,内蒙古自治区在中国债券信息网上挂出“2019年内蒙古自治区政府专项债券(10-17期)”相关文件,其中披露的呼和浩特新机场项目和集大高铁项目都将发行专项债作为资本金,同时采用“债贷组合”的配套融资模式。这两个项目的资金来源拆解为我们提供了分析专项债作用的良好标的。

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而且,即使提高限额,按照财预〔2017〕35号[2]规定,新增限额分配应当体现正向激励原则,财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排,财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。这意味着各省市专项债剩余空间分化将进一步加剧,“强者恒强”,额度增加很难提高实际债务融资规模。

[2] 文件来源:关于印发《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》的通知(财预[2017]35号)。

6月16日专项债新规出台后,市场反响热烈,对于下半年基建投资增速大幅反弹预期较高,我们认为有必要冷静看待专项债对于基建投资的实际拉动效果。

随着房地产调控政策的持续和城市建设用地增量规模逐年缩小,未来政府性基金收入的增量空间显然是有限的,如果没有替代性的基金收入来源,意味着专项债限额扩张难以为继。

其三,上半年基建增速不温不火,从资金来源看,非标融资受限可能是主要因素,从监管态度看,下半年制约作用依然存在。不过,考虑到专项债、表内信贷、城投融资改善等支撑因素,基建投资回升势头不改,高点预计在四季度出现。

原标题:财政能否更积极?基建发力尚可期?​

课 程 内 容

市场对于专项债提额的讨论似乎有些“一厢情愿”,根本原因在于忽视了地方专项债概念中的“还款来源”,即“对有一定收益的公益性项目发行专项债券融资,以对应的政府性基金收入或专项收入偿还,纳入政府性基金预算管理”。根据经验,大部分项目依靠专项收入难以弥补项目投资,最终还是要靠政府性基金收入(主要是卖地收入)来还债。

需要强调的是,上述测算过程存在明显高估:第一,项目满足“收益评估后具备融资条件”的比例很难达到10%;第二,目前来看,除非降低资本金比例政策出台,5倍杠杆不可能出现,而且在严控地方政府隐性债务背景下,发改委在项目审批时会根据地方财力和项目情况,酌情把握资本金比例,一般都有所上调;第三,即使能够拉动6,040亿元基建投资,考虑到不少项目建设期限都是2-5年,按照财务支出进度法统计,计入19年的投资额预计在30%左右。

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